Türkiye'de 455 binden fazla kişiyi etkileyen 131 fonun nasıl tasfiye edileceği ve yatırımcılara ne kadar ödeme yapılabileceği tartışılırken, krizin arkasındaki mekanizma da mercek altında.
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde "ekonomik gerçeklik ve şirket büyüklükleri ile açıklanamayacak" fiyat hareketlerine neden olduğunu 2025'in son çeyreğinde gözlemlediğini bildirdi. Kurul, 28 Ağustos'ta devreye alınan düzenlemelerin amaçlarından birinin de "fonlar üzerinden manipülasyon imkanının sınırlandırılması" olduğunu belirtti.
Ağustos sonunda getirilen yeni düzenlemelerin ardından bazı fonlarda likidite sorunları ortaya çıktı ve yatırımcıların para çekme talepleri zamanında karşılanamadı. SPK, 17 Eylül'de yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiye edilmesine karar verdi. Aynı dönemde bazı hisse işlemleri nedeniyle 38 kişi hakkında piyasa dolandırıcılığı kapsamında suç duyurusunda bulunuldu.
Peki fonlar üzerinden borsada manipülasyon nasıl yapılabiliyor? Düşük dolaşımlı hisselerdeki alımlar fon getirilerini nasıl yükseltiyor, yeni yatırımcıların parası bu döngüyü nasıl besliyor ve para çıkışı başladığında mekanizma neden tersine dönüyor?
Bir şirketin bütün hisseleri borsada alınıp satılmıyor. Hisselerin önemli bölümü hakim ortakların veya büyük hissedarların elinde bulunabiliyor. Piyasada gerçekten alınıp satılabilen bölüm fiili dolaşımdaki hisseleri oluşturuyor.
Fiili dolaşım düşük olduğunda piyasadaki hisse miktarı sınırlı olduğu için büyük alımlar fiyat üzerinde daha fazla etki yaratabiliyor. Borsa İstanbul'da yüzlerce şirket bulunmasına rağmen büyük yatırımcıların yüksek miktarlarda işlem yapabileceği büyük ve likit şirket sayısı sınırlı.
DW Türkçe'ye konuşan Kadir Has Üniversitesi'nden Prof. Dr. Özgür Orhangazi, bazı yatırım fonlarının yatırımcılardan topladıkları parayla düşük hacimli ve fazla işlem görmeyen hisselerde büyük pozisyonlar oluşturduğunu anlatıyor.
Fonların alımları fiyatı yükselttiğinde, portföyde bulunan aynı hisselerin piyasa değeri ve dolayısıyla fonun kağıt üzerindeki getirisi de artıyor. Orhangazi, yüksek getiriyi gören yeni yatırımcıların fona yönelmesiyle döngünün devam ettiğini belirtiyor. Yeni yatırımcıların getirdiği para, fonun yeni hisse alımları yapmasına imkan veriyor.
"Yeni para girişleri hisse alımlarına, bu alımlar hisse senetlerinin fiyatlarının yükselmesine, o da fonların getirilerinin yükselmesine, yeni yatırımcılar gelmesine, yeni para girişine yol açıyor."
Orhangazi bu yapıyı "ponzi benzeri" olarak nitelendiriyor ancak klasik saadet zincirinden ayırıyor. Ponzi sisteminde yeni yatırımcının parası önceki yatırımcıya kâr olarak aktarılıyor. Burada ise yeni para hisse alımlarında kullanılıyor ve fiyat yükseldikçe fonun elindeki hisselerin değeri ile fonun getirisi artıyor.
Orhangazi, para girişinin varlık fiyatlarını, yükselen fiyatların da yeni para girişlerini tetiklediği döngülerin finans piyasaları tarihinde çok sayıda örneği bulunduğunu belirtiyor. Düşük işlem hacimli hisselerde yoğunlaşmanın fiyatları kağıt üzerinde çok yüksek seviyelere taşıyabileceğini ifade ediyor.
Bir fonun düşük dolaşımlı bir hisseyi satın alması veya yaptığı büyük alımın fiyatı yükseltmesi tek başına manipülasyon anlamına gelmiyor. Orhangazi de hisse satın alınmasının kendi başına yasa dışı olmadığını vurguluyor.
Orhangazi, para girişi ile varlık fiyatlarının birbirini beslediği döngünün normal piyasa koşullarında da ortaya çıkabileceğini ancak aynı mekanizmanın dolandırıcılık amacıyla da kullanılabileceğini belirtiyor.
Sermaye Piyasası Kanunu açısından belirleyici olan yalnızca bir hissenin alınması veya fiyatının yükselmesi değil. İşlemlerin fiyat, fiyat değişimi, arz veya talep konusunda yanlış veya yanıltıcı izlenim yaratmak amacıyla yapılıp yapılmadığı önem taşıyor.
SPK; Katılımevim, Gündoğdu Gıda ve Destek Finans hisselerindeki işlemler nedeniyle 38 kişi hakkında işlem bazlı piyasa dolandırıcılığı kapsamında suç duyurusunda bulundu. Kurul ayrıca bu kişiler ve Pusula Portföy hakkında iki yıl işlem yasağı kararı aldı.
Bu nedenle 131 fonun tasfiyesi, fonların tamamında manipülasyon yapıldığı anlamına gelmiyor.
Mekanizmanın kırılganlığı, fonun elindeki hisselerin kağıt üzerindeki değeri ile bu hisseler satıldığında elde edilebilecek para arasındaki farkta ortaya çıkıyor.
Örneğin bir fonun elinde 10 milyon hisse bulunuyor ve hissenin borsadaki son fiyatı 100 lira ise bu pozisyon kağıt üzerinde 1 milyar lira değerinde görünüyor. Ancak düşük likiditeli bir hissede 10 milyon hissenin tamamını 100 liradan alacak yeterli sayıda alıcı bulunmayabiliyor. Fon satış yaptıkça fiyat düşebiliyor ve kağıt üzerinde görünen 1 milyar liralık değer nakde çevrildiğinde daha düşük bir tutara gerileyebiliyor.
Orhangazi bu sorunu şöyle anlatıyor:
"Sizin yaptığınız işlemler sonucunda fiyatı bu kadar yükselen hisse senetlerini satmak zorunda kaldığınızda o fiyatlardan gerçek bir alıcı bulamazsınız. Bulamadığınız zaman da bütün düzenek kilitlenir."
Tasfiye kapsamındaki fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 891 milyar lira olarak hesaplanıyor. Orhangazi bu rakamın, fonların tasfiye sonunda elde edilecek gerçek değerini göstermediğine dikkat çekiyor. Hisselerin hangi fiyattan satılabileceğinin, hatta tamamının satılıp satılamayacağının henüz bilinmediğini ifade ediyor.
Fonlara para girişi sürdüğü ve büyük satış gerekmediği sürece kağıt üzerindeki değer ile nakde çevrilebilecek değer arasındaki fark görünür olmayabiliyor. Sorun yatırımcılar paralarını geri istediğinde ortaya çıkıyor.
SPK 28 Ağustos'ta, serbest fonların bir şirketin fiili dolaşımdaki paylarında alabileceği pozisyonlara, şirketin fiili dolaşım oranına göre yüzde 2 ile yüzde 8 arasında değişen sınırlar getirdi.
Ardından bazı fonlarda yatırımcı çıkışları ve likidite baskısı arttı. Fonun yatırımcıya ödeme yapabilmek için yeterli nakdi yoksa portföyündeki varlıkları satması gerekiyor.
Orhangazi, yeni para girişleri durduğunda ve yatırımcılar çıkmaya başladığında yükselişi besleyen döngünün tersine işlediğini belirtiyor:
"Fondan para çıkışı olduğunda, o parayı ödeyebilmek için hisse senetlerini satmanız gerekir. Alıcı bulamadığınızda hisse senetlerinin fiyatı düşer. Fiyat düşünce bu sefer fonun getirisi düşmeye başlar."
Getirinin düşmesi daha fazla yatırımcı çıkışını tetikleyebiliyor. Çıkışlar arttıkça nakit ihtiyacı ve satış baskısı büyüyor. Orhangazi, bir noktadan sonra fonun hisseleri satamaması veya yeterince yüksek fiyattan satamaması nedeniyle ödemeleri karşılayamaz hâle gelebileceğini ifade ediyor.
Pusula Portföy, 15 Eylül'de Kamuyu Aydınlatma Platformu'na (KAP) yaptığı açıklamada bazı fonlarında yatırımcıların katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu bildirdi. Bir gün sonra Tera Portföy de KAP açıklamasıyla Para Piyasası Fonu'nun katılma payı iade ödemelerinde temerrüt meydana geldiğini duyurdu.
Fonların nakit yaratmak için daha kolay satılabilen hisselerini elden çıkarması Borsa İstanbul'daki düşüşün genele yayılmasına katkıda bulundu. Böylece fonların elinde varlık bulunmasına rağmen bunların yeterince hızlı ve ekranda görünen fiyatlardan nakde çevrilememesiyle likidite sorunu ödeme sorununa dönüştü.
Orhangazi ayrıca bazı portföy yönetim şirketlerinde para piyasası fonlarında biriken kaynakların çeşitli işlemlerle daha riskli hisse senedi fonlarına aktarıldığının görüldüğünü belirtiyor. Bunun tasfiye sürecindeki fonların gerçek değerinin belirlenmesini daha karmaşık hâle getirdiğini ifade ediyor.
SPK'nın açıklamasına göre sorun 2025'in son çeyreğinde gözlemlendi. Konu 2 Aralık 2025'te Finansal İstikrar Komitesi'nin gündemine geldi ve ertesi gün SPK bünyesinde çalışma grubu oluşturuldu.
18 Aralık'ta nitelikli yatırımcı şartlarında aranan finansal varlık tutarı 1 milyon liradan 10 milyon liraya çıkarıldı. Temmuz'da Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu (TEFAS) ve bazı değerleme kurallarında değişikliğe gidildi. Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber ise 28 Ağustos'ta yenilendi.
Orhangazi, piyasaları düzenlemek ve denetlemekle sorumlu kurumların bu süreçte yeterince erken müdahale etmediği görüşünde. Bunun nedenine ilişkin bir değerlendirme yapamayacağını belirten Orhangazi, müdahalenin zamanlamasının sorgulanması gerektiğini söylüyor.
Orhangazi ayrıca uluslararası endeks sağlayıcısı MSCI'ın Haziran ayında Türkiye piyasasında hissedarlık şeffaflığı ve koordineli işlemlerle ilgili kaygıları gündeme getirdiğini hatırlatıyor. SPK'nın sorunu 2025'in son çeyreğinde tespit ettiğini açıklamasına da dikkat çekerek ekliyor:
"28 Ağustos'a kadar müdahale niye yapılmadı? Yahut işte niye daha erken yapılmadı, niye kademeli bir müdahale yapılmadı sorusu ortada duruyor."
SPK, başlangıçta üç ay olarak belirlenen tasfiye süresini altı aya çıkardı. Kurul bunun, fon varlıklarının piyasa koşulları dikkate alınarak mümkün olduğunca uygun koşullarda satılabilmesi amacıyla yapıldığını açıkladı.
Orhangazi de varlıkların bir anda satışa çıkarılmamasının nedenlerinden birinin panik satışlarının diğer piyasalara yayılmasını engellemek olduğunu belirtiyor:
"Bu tip durumlardaki en büyük yayılma riski ani ve panik satışlarla bütün varlık fiyatlarının düşmesidir."
Orhangazi, krizle ilgisi olmayan hisselerin de böyle bir satış dalgasında değer kaybedebileceğini söylüyor. Merkez Bankasının gerektiğinde likidite sağlama yaklaşımının da kuruluşların nakit ihtiyacı nedeniyle varlık satmak zorunda kalmasını önlemeyi amaçladığını ifade ediyor.
Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek, sorunların sınırlı sayıda fonla ilgili olduğunu ve sistemik risk görmediklerini açıkladı. Orhangazi ise yayılma riskinin fonların diğer fonlar, finansal sistem ve ödeme zincirleriyle ilişkisi bilinmeden dışarıdan kesin biçimde değerlendirilemeyeceğini belirtiyor.
Orhangazi'ye göre Türkiye ekonomisi açısından daha geniş risk, güven kaybıyla dövize yönelişin hızlanması ve dışarıdan sermaye girişinin yavaşlaması. Şirketlerin döviz açıkları ve dış borç nedeniyle böyle bir gelişmenin daha büyük ekonomik sonuçları olabileceğini belirten Orhangazi, düzenleyici ve denetleyici kurumların olası yayılma kanallarını yakından izlemesi gerektiğini söylüyor.
Fon krizinin bundan sonraki aşamasında temel soru ise şu: Kağıt üzerinde yüksek değere sahip görünen fonların varlıkları tasfiye edilirken gerçekte hangi fiyattan satılabilecek ve yatırımcılara ne kadar ödeme yapılabilecek?